中金佳成兌付危機�示 “券商嫁接信托”難成雙保險

劉振盛如果你經常投資信托產品，迷你倉出租近期或許被理財顧問時常推薦券商資管、基金子公司發行的產品。並且你還會發現，不少產品的投向就是某集合、單一信托計劃。理財顧問在此時信誓旦旦強調，券商、基金的實力背景，加上信托剛性對付的制度優勢，給這款產品的收益、本金安全上了雙保險，這會讓不少投資人怦然心動。本報不完全統計，最近半個月，就有8款類似合作模式的產品發行。事實果真如此？8月27日，中金佳成房地產基金1號集合資金信托的優先級投資人，無奈拿著縮水後8%的年收益率，同意信托清算終止。這款產品的結構有點複雜，既有中金的全資子公司參與，也有中糧信托的集合計劃捧場。但最後項目還是出現困難、兌付風險讓投資者嚇出一身冷汗。"資管+信托"、"子公司+信托"的雙層結構產品有哪些類型？它們為何如此複雜的設計結構？風險點隱藏在何處？本期報告將逐一向投資者剖析。優先級13.5%收益縮水至8% 2010年8月27日，中糧信托發起設立了中金佳成房地產基金1號集合資金信托計劃，規模為2.85億元，期限為3年。信托資金用于向中金佳成（天津）房地產投資中心（有限合伙）（下稱：中金佳成）注資，與天津佳成投資管理公司（下稱：天津佳成）共同設立有限合伙企業。天津佳成是中金公司的全資子公司，在這款產品中，優先級規模為2.07億元，次級規模為0.78億元，共有73名投資者。其中，信托作為有限合伙企業的有限合伙人（LP），天津佳成作為有限合伙企業的唯一普通合伙人（GP）及執行事務合伙人。中金佳成以"股權+債權"的形式投資江蘇九西建設發展有限公司（下稱：江蘇九西），一方面受讓江蘇九西35%的股權並對其進行增資，股權投資的總規模為0.75億元；同時還向江蘇九西發放2億元委托貸款，用于其名下目標地塊的經營、開發。不過，最近有投資者向媒體透露，當初雖然是與信托公司簽的合同，但是在溝通時，信托基本不做任何表態。換言之，該產品的主導方是中金方面，信托僅僅是通道角色。長三角一位信托研究人士表示，集合信托本身就應該屬主動管理類型產品，但在這個項目中，卻又是由天津佳成來具體操盤，結構設計較為複雜。最後因為信托直接面向投資者，卻對項目的後期運作基本不介入，一旦遭遇風險，就很容易被投資者指摘，在風險收益比方面是不匹配的。當初選擇走信托通道，原因之一可能是考慮在募集資金時，會得到更多客戶的認可，因為投資者對信托的認同度更高。截至2011年3月，該信托計劃的投向正常運轉。首先是完成江蘇九西100%股權的抵押登記；其次目標項目土地證已經取得，並且整體設計規劃初步完成，正申報建設用地許可證；再者該目標項目公司的二級房地產開發資質正在江蘇住建廳進行審批。隨後將近兩年時間，記者再未看到中糧信托披露該項目的進度情況。直到2013年3月才姍姍來遲的一份管理報告，揭開了這一項目運作受挫的真實情況。自信托計劃成立起至2013年2月28日，並未收到項目公司付息，因此未進行收益分配。中糧信托解釋，項目建設進展嚴重低於預期的原因有兩個，一是2011年4月開始的地產調控，對定位高端、低密度住宅的項目地塊造成巨大影響；二是項目公司負責開發運營的股東——鋒尚投資沒有按照協議組織實施項目開發工作。於是，天津佳成派出的3名董事提議，項目公司在2012年8月3日召開臨時董事會，罷免原董事長並選舉出GP派出的董事擔任董事長。同時項目公司與萬通地產簽署《項目委托開發管理咨詢服務合同》。由萬通地產向項目公司派駐管理人員並對項目的開發、建設、銷售全過程提供服務，但進展依然嚴重滯後于預期。信托計劃即將到期，但是項目進展迷你倉緩慢，兌付壓力也隨之出現。中糧信托表示，目標公司自身已經不可能在2013年8月底前產生足夠的現金用于向投資者兌付，並且繼續進行項目建設所產生的現金流可能也無法達到預期。另外，中金佳成的管理人將籌集資金及基金管理費退回，用于兌付優先級受益人的信托利益，而次級受益人需等待項目的最後清算，面臨巨大的不確定性。但話鋒一轉，表示如果管理人不籌集該筆款項，信托計劃將沒有任何可供分配的資金，優先級受益人信托利益在較長期限內也無法兌現。在這種現實條件下，優先級的收益率要進行調整。2013年7月23日，中糧信托召開受益人大會。議題只有一項，將優先級受益人最高內部年收益率調整為8%，按此分配後，優先級受益人不再享有信托計劃項下的信托利益。對次級受益人的分配方式調整為實物分配，將剩餘的信托財產按各次級受益人在信托計劃終止時持有的信托單位份額占全部次級信托單位份額的比例進行分配。有報道稱，優先級受益權原先預計的復合年收益率為13.5%，次級部分原預計為20%-25%。最終，86.70%的優先級受益人、97.33%的次級受益人都同意調整議案。2013年8月27日，中金佳成房地產基金1號集合資金信托正式清算結束，一場兌付危機落下帷幕。上海一位信托人士表示，由於投資項目後期進展不如意，發生兌付困難，今年已有很多起產品發行方、投資者協商降低收益率，然後才能清算兌付的案例，投資者往往被迫無奈接受。"兩強"虛幻組合今年以來，券商資管、基金子公司與信托在融資類項目上相互合作的模式越來越多樣。本報不完全統計，僅8月28日以來的半個月，就有8款券商資管、基金子公司與信托計劃合作的產品發行。合作的模式主要有兩種，一是前兩類機構產品購買集合信托份額；二是它們直接對接某個單一信托。年化收益率也頗具誘惑，基本都在9.2%-11.5%。譬如，用益信托的產品信息顯示，華宸未來正發行的富士康新益州城建專項資產管理計劃，就是投向中信信托發行的單一資金信托。然後中信信托將該筆信托資金向新益州公司發放信托貸款。上述信托人士提醒，投資人要注意判斷這類產品的風險，交易環節過多，背後的基礎資產的組成就不明晰，所以結構越簡單越好。要判斷其中的風險，投資者就得先明確它們的合作模式類型的由來。本報研究發現，按照產品中誰做主導來區分，合作共有兩種模式，一是信托主動找資管、子公司合作，目的是為了突破信托計劃200人的限制，甚至將後兩種機構做成資金池的模式。這種模式的風險參考普通信托產品即可。二是項目或資金都是來自資管、子公司，然後選擇信托通道。背後的合作動力往往有兩個，首先是看中信托可直接放貸的資格，及在抵押物登記、處置等方面的操作更成熟；其次是有的項目通過集合信托發行，無法通過內部的風控關，所以信托也願意拿出來與其他機構進行單一信托合作，自己僅作為通道。事實上，無論屬於何類情況，只要是單一信托模式，出現風險後，信托不可能兜底，甚至往往只幫助將抵押物過戶到投資人名下，即使是代為起訴追償，很多信托公司都不願做。這種較為複雜的產品結構下，風險可能體現在兩方面，一操作風險容易被放大。比如有的產品在銷售時，首先強調有券商、信托的強大專業實力保證，但實際上信托只是通道，不介入項目運作；其次是銷售人員過分強調該項目中信托一定會"剛性兌付"的潛規則，有可能誤導投資者。二是項目質地風險，如果項目不錯，信托公司完全可以直接發集合產品，不需走單一的形式。"總的來說，如果碰上理財顧問推銷兩類機構"強強聯合"概念，基本都是忽悠。選擇融資類產品，投資者關鍵還是看項目的質地是否優質。"上述人士提醒。儲存倉