股價上落反映了什麼？

今年的諾貝爾經濟學獎令傳媒朋友左右做人難：席勒（Robert J. Shiller）、法瑪（Eugene F. Fama）、漢森（Lars P. Hansen）三位因資產定價（asset pricing）的研究而得獎，儲存研究題材非常實用，探討的是理財投資之事，不像以往的某些得主般「與世無爭」。因此，一般讀者都有興趣多了解。可是，三位的研究內容都相當技術性（尤以漢森為甚），不容易深入淺出的向讀者解釋。在報紙雜誌介紹三位的學說，隨時落得「深入深出」的下場，寫的過癮，讀的卻如墮五里霧中。《經濟3.0》的作者一直以普及經濟學知識為目標，不用術語嚇唬讀者，希望人人都能學點經濟學。於是我自告奮勇，打算一連兩周向讀者介紹三位得獎者的學說，但求人人睇得明。成功與否，留待讀者評價！究竟，股價是如何決定的？這個問題，問不同的人會得到不同的答案。問股評人、銀行門口師奶、社運人士、政客，得到的答案可能千奇百怪，愈問愈迷惘；於是，你找來一本宏觀經濟學教科書，翻到有關股票一節，得到的答案如下。買股票，為的是將來的股息，股價者，折現了的預期股息也。舉個例子，你預期甲公司將在明年每股派息10 元，股息每年一次，直到永遠；根據理論，將這些股息折現，加在一起，就等於甲公司今天的股價了；明年的10元，若果息率高，今天可能只值9.5元，後年的10元打折更多，今天的價值會更低。讀者若嫌太過抽象，可再考慮一個例子。一隻生金蛋的怪鵝值多少錢？若果怪鵝每個月生金蛋一隻，你要考慮的是怪鵝的壽命，也要預期未來金價的走勢；若果怪鵝只有數月的生命，要計算怪鵝的價值，你要把未來數隻金蛋的價值折現，再加在一起即可。若果怪鵝有數年的壽命，計算將複雜一點，因為涉及的是未來數年的許多金蛋。股票又好，怪鵝又好，都是資產。同樣是資產，理論都有一個重要的推斷：資產價格變動，只有3 個原因。第一個原因是，預期未來收入起了變化，預期股息上升，或者預期金蛋每月多一隻，資產價格將上升；第二個原因是，折現率的升跌，若果銀行利息升至50 厘，放錢到銀行回報高，股票和怪迷你倉變得不吸引，資產價格於是下跌，換句話說，折現率上升，資產未來收入的價值下降了；第三個原因是，所謂的資產泡沫。理論不排除股票價格跟股息沒有關係。股票有價值，純粹因為投資者相信股價未來將升得更高。泡沫變大變小，資產價格變動也。從前的經濟學者以至今天的教科書，一般都排除了第二、三個原因，假設折現率不變（或變化不大）和泡沫不存在。資產價格的變化，完全因預期股息的變化而起。公司有利好消息，投資者相信公司未來可以多派股息，股價上升。公司生意慘淡，投資者相信公司未來被迫少派股息，股價下跌。這套理論，看起來相當合理。讀者或會問，不是有公司（如科網股）從來不派股息的嗎？其股價豈不是等於零？理論的看法是，公司只是「未」派股息，因為投資者相信公司終有一天會派股息，其股價不是零。席勒︰股價大部分上落無關股息今年諾獎得主之一席勒，在1981 年的成名作【註】中，提出一個簡單的問題：股息的上落，能否解釋股價的上落？根據理論，股息和股價大有關係。股價上升，只因投資者預期股息上升。當然，投資者的預期會有錯，股息不一定會上升，但股息上落有根有據，不難捉摸，投資者的預期不會大錯。股價上升，多少反映了未來股息上升。根據席勒的研究，理論錯得離譜。股價大部分的上落，跟股息全無關係。若果理論正確，股票應該風平浪靜，每天的股價只會輕微上落，不像現實中的股票市場刺激。股價的上落太大，靜如止水的股息，根本解釋不了！註Robert J. Shiller ︰ 「Do Stock PricesMove Too Much to be Justified by SubsequentChanges in Dividends?」American Economic Review,71(3), 421-436.諾貝爾經濟學獎與理財投資．之一編按原本周四為《經濟3.0》撰文的梁天卓因事，由本周開始每周只在周三撰文，曾國平的文章則由周五及周六，改在周四及周五刊出。作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授曾國平.facebook.com/economics3.0儲存倉