“非標”高配為何成債市下跌源頭？

石曉芳債市連跌造成債券基金陷入整體大幅虧損的尷尬境地，迷利倉在月末、年末資金面持續緊張的市況中，市場情緒悲觀。關於債市下跌，有人將矛頭指向了銀行業的"非標"資產配置。申銀萬國證券11月初發表的一篇報告稱，相對於債券這類標準化資產,"非標"資產的吸引力更大,"非標"對債券資金的分流仍在持續。銀監會8號文中指出，"非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。"作為一種債權資產，"非標"和債券都屬於固定收益品種，存在一定的替代效應。有統計顯 示，過去一年內，"非標"產品中，最主要的投向是地產公司和地方政府融資平台，這些項目因為難以從正常渠道獲得足夠融資，所以拿出更高的收益率來吸引資金。"非標"雖然收益率比標準化的債券資產要高，但正是由於"非標準化"，這些產品比起債市主體品種(國債和政策性金融債)，流通不便，變現力差。在6月份的資金異動出現之前，商業銀行往往從同業市場或發行理財產品籌集短期資金，並投入到期限較長的信貸資產、承兌匯票和信托受益權等"非標"資產。大量的作為負債的短期資金集中到期，商業銀行一旦無力及時變現"非標"資產，就會馬上進入同業市場拆借資金追平頭寸。集中性的資金需求造成貨幣市場利率突發性走高，進而大幅拉高融資成本，除了造成新債發行困難，更會因為金融機構短期內拋售債券回籠資金引發債市進一步下挫。在銀行的會計報表上，"非標"資產通常被計入"買入返售"科目。從2010年開始,隨著監管層對存貸比和資本充足率監管的日益嚴格,銀行開始尋求新的途徑將 信貸資產轉到表外或者同業資產項下。在8號文出台之後,通過同業資產進行類信貸業務變得越來越普遍。關於商業銀行對"買入返售"這一科目的具體操作，央行在《2013年第三季度貨幣政策報告》專門開闢專欄指出，在銀行同業渠道的往來中迷你倉商業銀行實際上向非金融企業提供了類似于貸款的融資，但是通過一定的會計操作，將這些業務在資產方記錄為同業資金運用科目(不計入貸款)，在負債方記錄(派生)為非金融企業在商業銀行的存款。可能的操作方式包括"買入返售銀行承兌匯票"、"同業代付"以及"買入返售信托收益權"等。"非標"規模居高不下，對債市形成了持續壓力。根據中航證券的計算，截至上半年,16家上市銀行"買入返售金融資產"在同業資產中平均占比為50.99%。由於上市銀行並未在三季報中公佈"非標"資產的規模，申銀萬國證券採用"買入返售金融資產"科目的財務數據大致估算出，銀行在6月份的流動性緊張之後，並沒有降低"非標"資產的配置，盡管目前資金面依然緊張，但有些銀行反而還在加大"非標"配置。關於"非標"資產業務中存在的問題，央行第三季度貨幣政策報告指出："目前，部分機構在開展同業業務中也存在操作不規範、信息不透明、期限錯配較嚴重和規避監管等問題。"現在，市場普遍預期銀監會9號文即將出台，認為9號文將叫停諸多灰色操作手法，使得買入返售類業務對銀行的吸引力大打折扣。現在，很多債市投資者都把9號文出台視為提振債市信心的利好。其邏輯是，銀行作為債券市場參與度最廣、資金實力最雄厚的機構，一旦"非標"資產的投資受到壓抑，很有可能把這部分資金迴轉到債市中去。不過，這種邏輯似乎太簡單。因為，商業銀行對高風險資產帶來的高收益有著本能的衝動，暫時放緩"非標"類風險投資只是打擊了這種需求，真正有效的辦法應當是在監管框架中增加風險資產的供給。興業證券的報告指出，債市要看到趨勢性的拐點,可能仍然需要等待"非標"利率的回落，表外融資需求下降後貨幣政策的放鬆,或者來自于流動性總供給的增加也都是主導因素。光大證券的報告也認為，銀行同業監管更加規範後，"非標"對於標準債券的擠出效應將下降，銀行對債券的配置將有所增加，但流動性的收緊將使得融資利率面臨上行風險,短期仍會對債市造成衝擊。自存倉