緊貨幣+寬財政美元趨勢性走強可期

記者張環過去兩年間，迷你倉伴隨著美國經濟逐步企穩，"看多美元"一度成為普遍預期。然而，兩年時間過去了，相對一籃子貨幣的美元指數依舊疲軟，特別是在美聯儲明確縮減QE規模之後，美元匯率也未走出明顯的上揚行情。這不禁令人疑惑：難道是市場出現了錯判?投資者究竟該依據哪些因素預測美元走勢?現階段存在哪些不確定性?新一輪美元升值周期究竟何時到來?面對這些疑問，瑞銀集團特約首席經濟學家汪濤在與本報記者連線中表示，美元趨勢性走強的判斷並未出現方向性錯誤，但必須承認的是，過去兩年間對財政政策影響的忽略是造成判斷出現偏差的主要原因，因為財政與貨幣政策的不同組合會給利率乃至匯率帶來方向迥異的壓力，同時，財政政策也是影響貨幣政策立場的重要變量。"明年，財政緊縮力度放緩、貨幣政策邊際上趨緊將支撐美元在明年有更好的表現，但貨幣層面依然面臨很強的不確定性。"汪濤指出。延遲QE退出美元上行通道受阻自上世紀70年代以來，美元共經歷了五個階段的"升值-貶值"周期，除80年代中期的一波貶值持續了10餘年，其他周期均在4年至6年間。最近一次貶值從2008 年全球金融危機開始。爆發于美國的次貸危機將全球經濟拖入危機泥潭，為提振經濟，美聯儲連續推出量化寬鬆貨幣政策，美元貶值周期遂延續至今。不過隨著經濟形勢的好轉，"看多美元"日益成為共識。特別是從今年2月起，有關美聯儲應退出或減小QE規模的討論開始成為國際金融市場上的熱門話題。由於匯率走勢往往與貨幣政策尤其是利率政策關係緊密，於是人們開始揣測美元新一輪升值周期是否已經來臨……事實證明，大半年過去了，"看多美元"還未應驗。就連在本周發佈大量利好經濟數據之後，美元依舊躊躇不前，維持低位振蕩。對此，汪濤承認，市場忽略了一些重要因素導致市場判斷出現了偏差，但並未在方向上出現誤判。她進一步分析說，此前看多美元的依據主要包括：美聯儲較預期更早退出量化寬鬆政策、國際收支持續改善、分流美元的配置趨勢正在見頂等。其中，QE退出被視為美元趨勢性走強的決定性因素。在外界看來，憑借科技和能源創新加上房地產市場的複蘇，連同資本市場繁榮所帶動的財富效應，美國經濟複蘇步伐穩健有力，這使得貨幣政策轉向已成為一種必然。一旦貨幣政策轉向，則標誌著其與歐洲、日本就此"分道揚鑣"。"然而問題在於，上述推斷到目前為止仍停留在展望階段。時至今日，美聯儲仍在QE3下繼續擴張著資產負債表，與今年以來隨長期再融資操作(LRTO)還款自動收縮的歐洲央行的資產負債表形成了鮮明對比，成為美元相對歐元大幅貶值的主要推手。"汪濤指出。財政政策趨緊弱勢美元的幕後推手盡管美聯儲延遲QE退出在很大程度上造成了美元的踱步不前，但開始自存倉人懷疑貨幣政策因素能否完全解釋匯率問題，換句話說，是否還存在其他因素阻礙美元上行，或者是構成了美聯儲遲遲不肯收緊貨幣閘門的深層次原因?事實上，業界對於美聯儲為何一再推遲QE退出已有所解釋，理由大致有三。第一，勞動力市場的複蘇依然脆弱。人口結構正在影響勞動力市場結構，勞動參與率存在長期下降的趨勢，而目前失業率下滑主要得益于勞動參與率的下降。因此，失業率或許並不能反映勞動力市場的真實狀況。第二，財政緊縮對經濟複蘇的影響雖已減退，但從4月份經濟數據來看，經濟複蘇並沒有想象中強勁，如果驟然選擇減少資產購買，可能使尚未穩固的複蘇趨勢發生逆轉。第三，CPI增速已降至2008年年底以來的最低水平，通脹水平下行意味著美聯儲政策短期內不會轉向。"這些因素中，財政政策尤為重要，而這往往被忽視。"汪濤表示。金融危機的重要後遺症是各個發達經濟體均面臨整頓公共財政的壓力，財政政策儼然成為左右總需求的關鍵因素之一，其對利率和匯率也有著重要影響。具體而言，財政緊縮 意味著政府融資需求低，並且會通過財政乘數拖累產出及其對應的貨幣需求，從而壓低利率和匯率。反之亦然。"歸根結底，貨幣政策和財政政策都屬於總需求管理，而後者的綜合效果才是判斷增長前景、利率乃至匯率波動的根本。"汪濤指出。美元短期承壓長期升值態勢已定對於美元中長期走勢，汪濤認為，投資者應該尤其關注貨幣政策與財政政策。其中，前者的不確定性更大。就貨幣政策而言，QE退出不存在任何懸念，但美聯儲仍可能進一步強化前瞻性指引，旨在抑制債券收益率的過快上漲，例如提高首次加息門檻，下調失業率目標等。這就形成了兩股能互相抵消的勢力，外匯市場變數頗多。與此同時，對於歐洲央行和英國央行來說，如果美聯儲"QE退出+強化前瞻性指引"的政策組合造成歐元及英鎊國債收益率相對美元國債收益率上升，為了避免本幣過度升值，歐央行和英國央行可能隨之強化自身的前瞻性指引，加之日本央行可能開�更大規模的貨幣 寬鬆，美、歐、英、日四大央行仍有競相延續寬鬆立場的架勢。此外，一旦明年初的財政談判再掀波瀾，或者就業形勢惡化，美聯儲QE退出時點或較市場預期再次延後，因此，美元短期仍將承壓。相比之下，主要發達國家之間財政政策的反差程度遠甚于貨幣政策。在日本，消費稅上調意味著該國將迎來一次大規模的財政緊縮。相應地，貨幣寬鬆很可能會加碼，日元貶值壓力增大。瑞銀預計2014年年底美元兌日元匯率有望升至115。在歐洲，財政緊縮力度減輕，經濟持續疲軟意味著貨幣寬鬆將長期存在，這可能制約未來一年的歐元走勢，預計歐元匯率有望回歸中性。相比之下，美元或會在財政緊縮力度有所緩和以及貨幣政策收緊的作用下開�升值周期。迷你倉